涟漪蔓延

执行摘要

• 比特币市场仍在76,000至87,000美元之间盘整，已实现盈亏比率开始显示出短期内卖方疲惫的迹象，但尚未出现持续性上涨势头的回归。
• 从更长期的视角来看，投资者盈利能力正在恶化，链上指标中出现了“死亡交叉”，这表明市场在可预见的未来可能依然疲软。
• 亏损状态下的供应量依然高企，达到了470万枚BTC，而处于亏损状态的币种持有者行为显示出中度投资者压力。这些指标共同描绘出日益加深的熊市情形。
• Ripple的XRP网络近期地址活跃度飙升了490%，其已实现市值也几乎翻倍，显示出激进的散户兴趣。然而，盈利能力迅速下滑，表明散户兴趣正变得越来越脆弱。

短期缓解

过去几周，数字资产市场呈现稳定下行趋势，比特币价格较历史高点下跌了30%。在此次回调过程中，76,000至85,000美元区间成为了关键关注区域，自2月底以来市场便在此区间内波动。每次价格接近区间低点时都出现迅速反弹，表明每当价格跌破80,000美元，就有强劲的反向需求入场。

为更好理解这些市场动态，我们关注已实现盈亏比率——一个衡量已实现利润与亏损的美元体量之比的指标。当该比率低于1.0时，表示市场上锁定的资本更多是在亏损而非盈利。此比率反复测试1.0水平通常与局部投降事件和短期价格反转同时出现。

尤其值得注意的是，每次价格跌入76,000至80,000美元区间时，盈亏比率都会跌破1.0，突显出亏损超过盈利的情形。这种失衡通常标志着卖方疲惫，意味着下行动能减弱，因卖压被市场吸收。

随后出现的反弹构成了“缓解式反弹”，但尚未看到持续性强劲回升的迹象，反映出市场仍在消化109,000美元历史高点带来的情绪和财务“宿醉”。

放大视角

尽管短期内卖方疲惫可能带来片刻喘息，但一个更深层的问题浮现：这些反弹是更大规模上涨动力的信号，还是仅仅是更广泛下行趋势中的反应性回弹？

尽管部分市场参与者可能推测，从76,000至80,000美元区间反复回升最终可能推动市场创下新高，但要判断这类动能是否可持续，还需从更长期视角观察。

由于波动性大且范围广，已实现盈亏比率通常以对数刻度呈现。为更清晰地展示市场整体动态，我们将该指标以线性刻度绘制，并加上90日简单移动平均线。这种平滑处理有助于过滤每日波动的噪声，突显出支配性的盈利趋势。

从这一角度来看，自一月初以来，长期动能显著下滑，尽管近期每日原始数据中出现了短期上扬。这些基于盈利驱动的短暂上涨未能逆转整体下行趋势，表明宏观层面仍处于流动性减弱与投资者盈利能力恶化的状态。

目前几乎没有证据显示市场正在经历结构性的上涨动能转变。

链上死亡交叉

在盈利能力持续下降的背景下，关注价格动能作为推动投资者锁定盈亏的核心因素是合乎逻辑的。

在传统技术分析中，“死亡交叉”通常被视为动能发生重大变化的标志，指的是50日移动平均线跌破200日平均线。这一事件往往预示着趋势走弱。

为了将这一概念引入链上分析领域，我们构建了一个类似模型，将近1个月内转移币种的链上成交均价与近6个月的进行比较。该方法通过考虑资金在链上的实际流动时间和数量，直接反映市场情绪。

近期，1个月的短期平均价格跌破6个月的长期价格，可视为一次链上的“死亡交叉”。这一模式在历史上常常预示着接下来3至6个月的熊市趋势。如果本轮周期延续过往走势，这意味着市场可能仍在经历一段疲弱期，在多头重新建立强劲上升趋势之前仍需时间修复。

熊市深度

继动能减弱和盈利能力下降的迹象之后，当前市场结构几乎符合我们定义典型熊市阶段的大多数特征。当前市场的特点包括流动性紧张、情绪和动能为负，以及投资者行为日益趋向于锁定亏损。

在这种环境中，投资者心理主要被恐惧和情绪疲劳所主导。历史上，最极端的熊市阶段往往以“投降事件”告终，这通常为市场筑底和最终反弹铺平道路。

对熊市的全面分析包括两个关键维度：亏损主导程度和亏损强度。亏损主导程度通过“亏损状态下的总供应量”指标体现，该指标追踪低于链上买入成本的比特币数量。截至3月30日，有470万枚BTC处于亏损状态，这一水平偏高，但仍低于2021年中期、2022年熊市以及2024年9月市场回调期间所见的极端值。

量化这些亏损有助于我们判断当前所处的周期位置，以及市场是已深陷绝望、接近疲惫，还是仍有更多苦难待承受。

衡量亏损强度

在对亏损主导程度进行分析的基础上，投资者压力的第二个维度是亏损强度，即投资者所持资产距离成本价有多远。为此，我们使用“市值与已实现价值比率”（MVRV）这一指标，比较现价与所有流通币种平均成本价。

为了专注观察被套投资者的状况，我们可以特别分析处于亏损状态下的MVRV。我们可通过将市场中未实现的美元计价亏损总额除以贡献该亏损的比特币数量来构建这一指标。

相对未实现亏损（即市值中处于亏损状态的比例）目前为2%。这一比例明显低于2022年等前几轮熊市期间的水平。据此衡量，尽管当前处于亏损状态的币数量不小，但其所承载的未实现亏损规模并不大。

基于此，我们可以通过以下公式计算处于亏损状态下币种的平均成本价：

当前处于亏损状态的供应其已实现价格为96,700美元，这意味着平均每枚被套的比特币币处于-12%的未实现亏损状态。

这个“亏损状态下供应的已实现价格”可以作为分母，用于构建这些币种的MVRV比率，形成一个振荡指标，用于比较平均亏损投资者的套牢程度。我们可以利用这个指标与前几个周期进行比较，用作判断投资者压力深度和是否存在早期复苏迹象的参考。

当价格跌破93,000美元时，“亏损状态下的MVRV”比率大幅下滑，目前处于0.88，反映出市场中存在中等程度的亏损与压力。这是本轮周期中该MVRV比率的最低点之一，尽管它仍未达到以往熊市中所见的极低水平。

总体来看，比特币投资者面临多重疲弱信号。不过需要注意的是，从多个维度来看，这一轮的市场疲弱程度尚未达到比特币历史上一些更为严酷下行周期的深度和严重程度。

涟漪蔓延

在比特币投资者苦于加剧亏损的同时，市场中更具散户特征的领域却呈现出截然不同的趋势。本轮周期的一个鲜明特征，是通过美国现货ETF带动的机构需求增长，而大量散户参与与投机兴趣则转向了其他数字资产。

尤其是在本轮周期中，Ripple（XRP）成为散户交易者的首选资产，因此研究其市场行为可作为衡量散户投机需求的代表。

自2022年周期低点以来，XRP的日活跃地址季度平均数激增了490%，而比特币仅上涨了10%。这种鲜明对比表明，XRP吸引了大量散户热情，从而成为反映加密市场投机情绪的一面镜子。

当我们进一步观察自2022年周期低点以来每种资产的演变路径时，这一点变得更加清晰。尽管比特币和XRP的表现相似，均从低点上涨了约5至6倍，但两者的上涨路径却截然不同。

比特币的上涨呈现出更有机、渐进的趋势，伴随着稳定增长，并在关键催化事件（如现货ETF的推出和美国大选相关进展）期间出现强劲上涨。

相比之下，XRP在2024年12月之前基本处于横盘状态，随后出现爆发式飙升，这种价格模式更符合由散户驱动的投机行为，而非持续、有结构性的新需求流入。

在这轮近期上涨过程中，XRP的已实现市值几乎翻倍，从301亿美元升至642亿美元，反映出大量资本流入。值得注意的是，这其中接近300亿美元的增长来自过去六个月内入场的投资者，凸显了此次由散户主导的反弹具有高度集中性。

然而，自2025年2月底以来，这一资本流入已开始放缓，暗示投机热情可能正在降温。

除了短期资本流动激增外，财富也迅速集中到新投资者手中，XRP中不到6个月的已实现市值占比在短时间内从23%上升至62.8%。

结合散户的大量参与，这种新持币者的急剧上升值得警惕，因为他们的成本基础较高，极易在价格下跌时遭遇波动性风险。

这种结构类似于一个“头重脚轻”的成本基础分布，而在观察XRP的已实现亏损/盈利比率时，这种担忧进一步加剧。自2025年1月以来，该指标持续下降，表明投资者实现的盈利减少，而亏损则日益扩大。

这种情形通常是信心减弱和市场转向更脆弱、更高风险状态的信号。鉴于本轮上涨主要由散户资金主导，且财富高度集中于新持币者手中，这暗示XRP中的散户信心可能正在减弱，这种趋势也可能扩展至更广泛的市场。

总结与结论

比特币市场仍在消化109,000美元历史高点后的回调，投资者持有并锁定的亏损正在增加。尽管价格已稳定在76,000至80,000美元的需求区上方，但多个链上动能指标表明，这些上涨更可能是广泛下行趋势中的缓解反弹，而非可持续反转的开端。

对XRP网络趋势的分析也为衡量散户投资者风险偏好的强度提供了参考视角。在过去6个月内，该资产的地址活跃度、资本流入和已实现市值均出现显著增长。然而，这种热情似乎已达到饱和点，随着获利回吐减少，亏损开始加速。XRP市场正呈现出“头重脚轻”的结构特征，许多投资者被套在相对较高的成本价位上。

综上，这些数据强化了一个判断：比特币的本轮回调虽然幅度不小，但尚未达到以往熊市的严重程度。对于像XRP这样更具投机性的资产，需求可能已现顶峰，或许在明确的复苏迹象出现前，应保持谨慎态度。

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